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《證券分析》：證券的分類(lèi)
《證券分析》：證券的分類(lèi) 譯/巴曙松；陳劍等
證券一般分為債券和股票兩大類(lèi)，其中股票又可以細(xì)分為優(yōu)先股和普通股。第一種基本分類(lèi)符合法律對(duì)于債權(quán)人和合作伙伴的地位的基本區(qū)分。債券持有人對(duì)本金和利息擁有固定而優(yōu)先的索取權(quán)利；股東則需要承擔(dān)主要的風(fēng)險(xiǎn)并享有股份所有權(quán)帶來(lái)的利潤(rùn)。因此，債券具有更高的安全性，而股票則有更大的機(jī)會(huì)獲取投機(jī)收益，以抵消其承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)。正是二者在法律地位和投資特點(diǎn)方面的差異，為普通教科書(shū)提供了論述證券的出發(fā)點(diǎn)。
一、反對(duì)傳統(tǒng)的分類(lèi)方式
1.將優(yōu)先股與普通股歸為一類(lèi)
雖然這種歸類(lèi)方法在傳統(tǒng)意義上備受推崇，但仍受到一些強(qiáng)烈的反對(duì)。其中最明顯的是，雖然優(yōu)先股與普通股歸為同類(lèi)，但是從投資實(shí)踐的角度來(lái)看，優(yōu)先股無(wú)疑屬于債券。典型或標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)先股是為了獲得固定的收益，同時(shí)保障本金的安全而購(gòu)買(mǎi)的。它的所有者認(rèn)為自己并不是一個(gè)業(yè)務(wù)上的合作伙伴，而是能夠比合作伙伴（即普通股股東）優(yōu)先獲取利潤(rùn)的索取權(quán)持有人。僅從技術(shù)和法律的角度看，優(yōu)先股股東是業(yè)務(wù)合作伙伴或所有者；但是從其投資目的和預(yù)期結(jié)果的角度看，他們則與債券持有人更為相似。
2.從安全性上確定債券的形式
將股票和債券徹底分離的分類(lèi)方法，存在一個(gè)雖不明顯但重要的缺陷，即傾向于認(rèn)為債券形式等同于安全性。這導(dǎo)致投資者們相信，稱為“債券”的證券必定具有能抵抗損失的特殊保障。但這個(gè)想法站不住腳，在很多情況下還會(huì)造成嚴(yán)重的失誤和損失。投資者僥幸沒(méi)在這個(gè)錯(cuò)誤上栽大跟頭，完全是由于不誠(chéng)實(shí)的證券促銷(xiāo)員們將投資信譽(yù)與債券形式掛鉤。就整體而言，債券享有明顯優(yōu)于一般股票的安全性，這一點(diǎn)毋庸置疑。但這個(gè)優(yōu)勢(shì)并不是債券形式與生俱來(lái)的優(yōu)點(diǎn)，而是因?yàn)榈湫偷拿绹?guó)企業(yè)誠(chéng)信智慧的融資行為，以及在沒(méi)把握能償付的情況下不會(huì)承擔(dān)固定的義務(wù)。但是償債義務(wù)本身并不能創(chuàng)建安全性，也不是違約事件中對(duì)債券持有者的法律補(bǔ)救。安全性完全是由債務(wù)人公司是否有履行其義務(wù)的能力來(lái)決定和衡量的。
一家既沒(méi)有資產(chǎn)又無(wú)盈利能力的企業(yè)，其債券跟該企業(yè)的股票一樣毫無(wú)價(jià)值。債券籌集的資金在投向新創(chuàng)企業(yè)時(shí)，其安全性并不比普通股更高，反而相當(dāng)缺乏吸
引力。因?yàn)閭钟腥藨{借其固定索取權(quán)從公司中得到的利益，不可能比他完全、自由、明晰地?fù)碛羞@個(gè)公司時(shí)所能夠獲得的利益更大。這個(gè)簡(jiǎn)單的原則似乎太明顯了，以至于不值一提。但是因?yàn)閭鹘y(tǒng)上認(rèn)為，債券形式與良好的安全性相關(guān)，投資者往往相信只要回報(bào)有限便可保證免受損失。
3. 現(xiàn)有名稱無(wú)法準(zhǔn)確描述證券
證券的基本分類(lèi)為債券和股票，或者甚至分為三大類(lèi)，債券、優(yōu)先股和普通股。第三種反對(duì)意見(jiàn)正是針對(duì)這種分類(lèi)方式，即認(rèn)為在許多情況下，這些分類(lèi)的名稱未能準(zhǔn)確描述證券特征。這是由于越來(lái)越多的證券不符合標(biāo)準(zhǔn)模式，而是修改或混合使用慣用的條款。
簡(jiǎn)而言之，這些標(biāo)準(zhǔn)的模式如下所列：
Ⅰ. 債券的模式包括：
A.擁有在固定日期得到固定利息支付的絕對(duì)權(quán)利。
B.擁有在固定日期得到固定本金的絕對(duì)權(quán)利。
C.不能從資產(chǎn)和盈利中獲得其他收益，而且沒(méi)有管理發(fā)言權(quán)。
Ⅱ. 優(yōu)先股的模式包括：
A.在普通股獲得任何支付前，優(yōu)先得到指定的股息率。因此，如果普通股能獲派股息，優(yōu)先股必定能獲得足額股息，但是如果普通股沒(méi)有獲派股息，優(yōu)先股的股息支付情況則須由董事酌情決定。
B.在企業(yè)解散時(shí)，優(yōu)先股擁有優(yōu)先于任何普通股得到本金的權(quán)利。
C.沒(méi)有投票權(quán)，或者是與普通股共同分享投票權(quán)。
Ⅲ. 普通股的模式包括：
A.按比例擁有公司資產(chǎn)中超過(guò)其債務(wù)和優(yōu)先股的部分。
B.按比例擁有獲得各項(xiàng)優(yōu)先扣除項(xiàng)目后利潤(rùn)的權(quán)利。
C.按比例擁有投票選舉董事和決定其他事務(wù)的權(quán)利。
有時(shí)將符合上述標(biāo)準(zhǔn)模式的債券和優(yōu)先股稱為“普通債券”或“普通優(yōu)先股”。
大量偏離標(biāo)準(zhǔn)模式的例子。然而，現(xiàn)今證券市場(chǎng)上隨處可見(jiàn)或多或少偏離于標(biāo)準(zhǔn)模式的證券。其中最常見(jiàn)也最重要的幾種如下：收益?zhèn)�；可轉(zhuǎn)債及優(yōu)先股；附認(rèn)股權(quán)證的債券及優(yōu)先股；參與優(yōu)先股；附優(yōu)先權(quán)的普通股；無(wú)投票權(quán)的普通股。最近出現(xiàn)的一種做法是由證券持有者決定是否以普通股取代現(xiàn)金作為債券利息或優(yōu)先股股息�，F(xiàn)在大多數(shù)債券的隨時(shí)可贖回特性，也可以視作小幅偏離標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的固定到期日贖回的原則。
另外還有些不太頻繁出現(xiàn)的或比較特別的偏離標(biāo)準(zhǔn)模式的例子，種類(lèi)幾乎無(wú)所不包。在這里我們只舉出比較明顯的例子：大北方鐵路公司（Great Northern Railway）的優(yōu)先股多年來(lái)在各方面一直與普通股沒(méi)有區(qū)別；聯(lián)合天燃?xì)夂碗娏荆ˋssociated Gas and Electric Company）因?yàn)樵试S公司決定是否可以將債券轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股而引致強(qiáng)烈的反對(duì)，用這種狡猾方法發(fā)行的債券根本就不是真正的債券。
更引人注目的是還出現(xiàn)了一些完全不同的證券類(lèi)型。這些證券與標(biāo)準(zhǔn)債券或股票的模式毫無(wú)關(guān)聯(lián)，需要用一套完全不同的名稱來(lái)命名。這其中最重要的是認(rèn)股權(quán)證。從1929年前開(kāi)始發(fā)展至今，它已經(jīng)成為一種至關(guān)重要的，同時(shí)也具有巨大“殺傷力”的金融工具。僅美國(guó)和國(guó)外電力公司（American and Foreign Power Company）一家企業(yè)發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證，1929年的總市值就超過(guò)十億美元，這個(gè)數(shù)字超過(guò)了美國(guó)1914年的國(guó)債總額。
現(xiàn)今的證券列表中又增加了很多特殊而復(fù)雜的類(lèi)型。這使得按照傳統(tǒng)方式、根據(jù)證券名稱來(lái)進(jìn)行分類(lèi)的方法引發(fā)了很多爭(zhēng)議。雖然傳統(tǒng)分類(lèi)法既方便又有效，但是我們?nèi)匀徽J(rèn)為它應(yīng)該被更加靈活而準(zhǔn)確的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)所替代。在我們看來(lái)，對(duì)研究證券最有用的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是從購(gòu)買(mǎi)后的一般行為上著手，換言之，就是從購(gòu)買(mǎi)者或所有者合理估計(jì)的證券風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)特性著手。
二、新的分類(lèi)建議
綜上，我們建議將證券分為以下三類(lèi)：
用人們更為熟悉的術(shù)語(yǔ)，可以得出與上文相近的分類(lèi)：
Ⅰ.投資型債券和優(yōu)先股
Ⅱ.投機(jī)型債券和優(yōu)先股
A.可轉(zhuǎn)換證券等
B.低等級(jí)的優(yōu)先證券
Ⅲ. 普通股
為了使我們的分類(lèi)更全面，我們采用的名稱較為新穎。下面將針對(duì)每類(lèi)證券進(jìn)行具體的描述和討論，以便大家明確這種命名方式的必要性。
三種證券類(lèi)型的主導(dǎo)特征
第Ⅰ類(lèi)所包含的證券，不論名稱是什么，其未來(lái)的價(jià)值變化都是較為次要的考慮
因素。所有者最感興趣的是其本金的安全性，因?yàn)樗馁?gòu)買(mǎi)初衷是獲得穩(wěn)定的收益。在第Ⅱ類(lèi)證券中，本金價(jià)值的未來(lái)變化非常重要。在類(lèi)型A中，投資者希望普通債券投資能夠有安全保障，同時(shí)也希望通過(guò)轉(zhuǎn)換權(quán)或一些類(lèi)似的特權(quán)來(lái)增加獲利的可能性。在類(lèi)型B中，明確肯定了存在虧損風(fēng)險(xiǎn)，與之相對(duì)的是盈利機(jī)會(huì)也相應(yīng)增多。第Ⅱ類(lèi)B組中的證券與第Ⅲ類(lèi)中的普通股類(lèi)型相比存在以下兩個(gè)方面的差別：
（1）前者相對(duì)于次級(jí)證券享有有效優(yōu)先權(quán)，從而可以獲得一定程度上的保障。
（2）前者獲利的可能性雖然很大，卻有相當(dāng)明確的收益限制，這與運(yùn)氣好的普通股在理論上或持樂(lè)觀態(tài)度來(lái)看可能獲得無(wú)限的收益是截然不同的。
固定價(jià)值類(lèi)的證券包括所有普通債券和以正常價(jià)格出售的優(yōu)質(zhì)優(yōu)先股。除此之外，以下幾種證券也屬于這類(lèi)別：
1.穩(wěn)健的可轉(zhuǎn)換證券，由于轉(zhuǎn)換股價(jià)過(guò)于偏離市價(jià)而無(wú)法成為購(gòu)買(mǎi)因素（類(lèi)似于分紅型或附認(rèn)股權(quán)證的優(yōu)先證券）。
2.有擔(dān)保的投資型普通股。
3.“類(lèi)型 A”或具有高等級(jí)普通優(yōu)先股地位的普通股或優(yōu)先普通股。
另一方面，任何在過(guò)低價(jià)格出售的投資級(jí)債券都將歸為第Ⅱ類(lèi)中，因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)者可能感興趣的是其市場(chǎng)價(jià)格的增值，并有理由對(duì)此有所期待。
我們不可能具體規(guī)定，何等程度的證券價(jià)格波動(dòng)是重要的，何等程度是不重要的。因?yàn)閮r(jià)格水平本身并不是唯一的決定因素。一只售價(jià)60美元、票面利率為3%的長(zhǎng)期債券可能被歸類(lèi)為固定價(jià)值類(lèi)，例如北太平洋鐵路公司（Northern Pacfic Railway）在1922—1930年發(fā)行的于2047年到期、票面利率為3%的債券。而售價(jià)80美元的一年期債券，無(wú)論票面利率如何，都不會(huì)是固定價(jià)值類(lèi)的債券。因?yàn)樵谙鄬?duì)較短的時(shí)間內(nèi)，這只債券必定要么以高于價(jià)格20%的數(shù)額提前償還，要么承認(rèn)無(wú)力償還而導(dǎo)致債券的市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重下滑。因此，我們必須做好心理準(zhǔn)備：即市場(chǎng)上不乏這樣處于第Ⅰ類(lèi)和第Ⅱ類(lèi)邊緣的證券，其分類(lèi)取決于分析師或投資者個(gè)人的觀點(diǎn)。
任何證券只要顯示了普通股的主要特點(diǎn)，無(wú)論名字是“普通股”“優(yōu)先股”，甚至是“債券”，都可以歸屬于第Ⅲ類(lèi)。美國(guó)電話電報(bào)公司發(fā)行票面利率為4.5%、售價(jià)200美元的可轉(zhuǎn)換債券就是一個(gè)很好的例子。在這么高的價(jià)格水平上買(mǎi)入或持有這只債券，實(shí)際上與投資普通股并無(wú)分別。因?yàn)檫@只債券不僅可能會(huì)在極大的價(jià)格區(qū)間內(nèi)隨股票一起升值，也很可能一起跌價(jià)。另外一個(gè)更好地詮釋了這一觀點(diǎn)的例子是克魯格與托爾公司（Kreuger and Toll）。該公司向公眾出售債券，
發(fā)行價(jià)格遠(yuǎn)高于其能優(yōu)先求償?shù)慕痤~，因此這個(gè)名稱毫無(wú)意義，而且具有誤導(dǎo)性。這些“債券”絕對(duì)屬于普通股票類(lèi)。
相反，有些證券頂著優(yōu)先證券的名頭，卻以極低的價(jià)格出售，使得次級(jí)證券明顯得不到公司所有者權(quán)益。在這些情況中，低價(jià)位的債券或優(yōu)先股幾乎代替了普通股的位置，分析時(shí)應(yīng)該把它們當(dāng)作普通股。例如，一個(gè)以10美分出售的面值為1美元的優(yōu)先股，根本不應(yīng)該被視為優(yōu)先股，它只是一個(gè)普通股。一方面，它缺乏作為優(yōu)先證券的首要條件，即應(yīng)該有大量的次級(jí)投資支撐。另一方面，它具有普通股所有的盈利特征，因?yàn)樵诋?dāng)前的價(jià)格水平下，其潛在收益可以是無(wú)限的。
第Ⅱ類(lèi)和第Ⅲ類(lèi)之間的分界線與第Ⅰ類(lèi)和第Ⅱ類(lèi)之間的一樣，是模糊不清的。但是可以通過(guò)只考慮其中一個(gè)類(lèi)別或綜合兩個(gè)類(lèi)別來(lái)降低這些案例的處理難度。例如，票面利率為7%的優(yōu)先股以30美元出售，應(yīng)該被認(rèn)為是低價(jià)位的優(yōu)先證券，還是普通股？這個(gè)問(wèn)題的答案一部分取決于公司的業(yè)績(jī)，一部分取決于潛在買(mǎi)家的態(tài)度。如果公司真正的價(jià)值可能超過(guò)優(yōu)先股的票面金額，可以認(rèn)為這個(gè)證券具有優(yōu)先證券的一些優(yōu)勢(shì)。另一方面，買(mǎi)方是否將它看作普通股，取決于他是否滿足于250%的增值空間，還是正在尋找更大的投機(jī)收益。
通過(guò)以上討論，我們就應(yīng)該更加清楚這樣分類(lèi)的真實(shí)意圖和特性了。分類(lèi)的基礎(chǔ)并不是證券的名稱，而是特定條件和地位對(duì)持有者的實(shí)際意義；應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的也不是持有者在法律上所享有的權(quán)利，而是在購(gòu)買(mǎi)或分析的時(shí)點(diǎn)上投資者可獲得或可期望獲得的回報(bào)。（完）
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