信用風險定價方法與模型研究

　　與市場風險相比，信用風險管理存在著信用悖論現(xiàn)象。理論上講，當銀行管理存在信用風險時應將投資分散化，多樣化，防止信用風險集中。然而在實踐中由于客戶信用關(guān)系，區(qū)域行業(yè)信息優(yōu)勢以及銀行貸款業(yè)務的規(guī)模效應，使得銀行信用風險很難分散化。

　　3.信用風險的非系統(tǒng)性

　　信用風險的非系統(tǒng)性風險特征明顯。借款人的還款能力主要取決于與借款人相關(guān)的非系統(tǒng)因素，如借款人財務狀況、經(jīng)營能力、還款意愿等�；�于資產(chǎn)組合理論的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和基于組合套利原理的套利資產(chǎn)定價模型都只對系統(tǒng)風險因素定價，信用風險沒有在這些資產(chǎn)定價模型中體現(xiàn)出來。

　　4.信用風險數(shù)據(jù)的獲取困難

　　由于信用資產(chǎn)的流動性較差，貸款等信用交易存在明顯的信息不對稱性以及貸款持有期長、違約事件頻率少等原因，信用風險不像市場風險那樣具有數(shù)據(jù)的可得性，這也導致了信用風險定價模型有效性檢驗的困難。正是由于信用風險具有這些特點，因而信用風險的衡量比市場風險的衡量困難得多，也成為造成信用風險的定價研究滯后于市場風險量化研究原因。

　　  二、信用風險模型及其發(fā)展

　　信用風險定價的突破性進展始于1974年，莫頓(Merton)將期權(quán)定價理論運用于有風險的貸款，并將違約債務看作企業(yè)資產(chǎn)的或有權(quán)益，利用期權(quán)理論進行定價分析。模型基本假定某個企業(yè)在其資產(chǎn)價值降低到其債務價值以下時就發(fā)生違約。之后Black和Cox(1976)、Geske(1977)、Longstaff和Schwarz(1995)、DSa(1995)以及Zhou(1997)等一大批金融學家對其模型進行了更為深入的研究和推廣，由于這些模型都是基于BSM(Black  Scholes  Merton)的股票期權(quán)定價模型，因此也稱為結(jié)構(gòu)化模型。

　　根據(jù)基于期權(quán)理論的信用風險定價思想，企業(yè)違約與否決定于企業(yè)資產(chǎn)的市場價值，如果貸款到期時企業(yè)市場價值高于其債務（貸款），企業(yè)有動力還款；當企業(yè)市場價值小于其債務時，企業(yè)有違約的選擇權(quán)，因此可將銀行的貸款收益看作賣出一份借款企業(yè)資產(chǎn)的看跌期權(quán)。

　　為了易于理解，假設市場是無摩擦的，交易成本及稅收為零，無紅利分配，且企業(yè)只有一筆貸款，則企業(yè)的價值等于負債加所有者權(quán)益，貸款一旦轉(zhuǎn)化為具有固定到期日T的無息債券，那么企業(yè)必須在T時償付債券的本金F；如果公司市場價值V[,t]低于其債務價值F，一旦在到期日T發(fā)生違約，則資產(chǎn)即轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人。如果企業(yè)到期能夠支付本金，則企業(yè)市場價值超過債券本金的部分屬于資產(chǎn)所有者。

　　債務支付形式為：

　　附圖

　　則到期日T企業(yè)資產(chǎn)的價值為：

　　E(T)=Max(V[,t]-F,0)

　　貸款的收益函數(shù)上部固定支付和底部的呈長尾形的風險，也與股票的看跌期權(quán)的出售者的收益函數(shù)相似。如果股票價格超過執(zhí)行價格，則期權(quán)的賣方持有賣權(quán)費用；如果股票價格低于執(zhí)行價，則期權(quán)的賣方會遭受重大損失。因此銀行發(fā)放貸款的收益與賣出一份借款企業(yè)資產(chǎn)的看跌期權(quán)是同構(gòu)的；因此違約的選擇權(quán)價值如同BSM期權(quán)定價模型一樣，均取決于5個相似的變量。

　　一份股票的看跌期權(quán)的價值＝f(S,X,r,σ[,s],T)

　　一項風險貸款的違約選擇權(quán)的價值＝f(V,F,r,σ,T)

　　其中S為股票的價格；X為股票的執(zhí)行價格；r為短期利率；σ[,s]為股票價值波動性；T為期權(quán)到期事件或貸款的時間限度；V為企業(yè)資產(chǎn)市場價值；F為債券的面值，即貸款值；σ為企業(yè)資產(chǎn)的市場價值波動性。如果可以得到企業(yè)資產(chǎn)的價值和波動

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