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國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性論文
一、流動(dòng)性的定義
流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的重要屬性，然而，由于市場(chǎng)流動(dòng)性具有多個(gè)方面的特征，因此，盡管許多實(shí)際工作者和理論工作者都對(duì)流動(dòng)性有一個(gè)直觀上的認(rèn)識(shí)，但是，要對(duì)流動(dòng)性給出一個(gè)全面的定義仍然十分困難。目前，一般將流動(dòng)性總結(jié)為四個(gè)要素，即速度(交易時(shí)間)、價(jià)格(交易成本)、交易數(shù)量和彈性。所謂速度，主要是指證券交易的即時(shí)性，也就是一旦投資者有證券交易的愿望，通常情況下立即就可以得到滿足。價(jià)格，主要是指市場(chǎng)的寬度，即投資者可以在較小的價(jià)差下達(dá)成交易。交易數(shù)量，主要是指市場(chǎng)深度，即數(shù)量較大的交易，也可以按照合理的價(jià)格較快地得到執(zhí)行。彈性，主要是指一定數(shù)量的交易導(dǎo)致價(jià)格偏離均衡水平后恢復(fù)均衡的程度。目前，對(duì)流動(dòng)性比較貼切且簡(jiǎn)潔的定義，是國(guó)際清算銀行對(duì)其所作出的定義：市場(chǎng)流動(dòng)性是指市場(chǎng)的參與者能夠迅速進(jìn)行大量的金融交易，并且不會(huì)導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)。
二、制約我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的主要因素
由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展是圍繞財(cái)政融資進(jìn)行的，因而并未把國(guó)債市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的基礎(chǔ)來進(jìn)行建設(shè)，導(dǎo)致實(shí)踐中存在許多因素制約國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，具體地說，包括以下六大方面。
(一)管理體制不完善，市場(chǎng)人為分割
分割的國(guó)債流通市場(chǎng)，是導(dǎo)致流動(dòng)性低的重要原因。首先，市場(chǎng)的參與主體被分割。當(dāng)前，我國(guó)國(guó)債流通市場(chǎng)按照投資者類型分割為三個(gè)市場(chǎng)：證券交易所債券市場(chǎng)、銀行間國(guó)債市場(chǎng)和國(guó)債柜臺(tái)交易市場(chǎng)。眾所周知，國(guó)債流通市場(chǎng)上的投資者由于各自的負(fù)債性質(zhì)不同，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)目的不同，產(chǎn)生了對(duì)國(guó)債需求的差異性，正是這種差異，才有了交易的需求，才會(huì)產(chǎn)生交易行為。但是，我國(guó)國(guó)債流通市場(chǎng)現(xiàn)階段的市場(chǎng)設(shè)計(jì)，實(shí)際上抹殺了這種差異性，因?yàn)橥活愋�、同一需求的投資者在同一市場(chǎng)其成交肯定清淡。而商業(yè)銀行不能進(jìn)入證券交易所債券市場(chǎng)，個(gè)人和一部分社會(huì)機(jī)構(gòu)投資者則不能進(jìn)入銀行間國(guó)債市場(chǎng)，國(guó)債柜臺(tái)交易市場(chǎng)僅僅作為面向個(gè)人投資者的部分國(guó)債市場(chǎng)而存在。
其次，資金被分割。目前，我國(guó)國(guó)債共有兩個(gè)托管結(jié)算系統(tǒng)：第一是由中國(guó)人民銀行監(jiān)管的中央國(guó)債登記結(jié)算公司，作為銀行間債券市場(chǎng)的后臺(tái)支撐系統(tǒng)，負(fù)責(zé)銀行間債券市場(chǎng)交易的各類債券的托管與結(jié)算事宜；第二是由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管的中國(guó)證券登記結(jié)算公司，負(fù)責(zé)上海和深圳證券交易所包括債券在內(nèi)的所有場(chǎng)內(nèi)證券的托管清算結(jié)算事宜。由于兩個(gè)托管結(jié)算系統(tǒng)存在表現(xiàn)形式不一的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，相互間沒有很好的協(xié)調(diào)機(jī)制，使國(guó)債市場(chǎng)無法形成一個(gè)統(tǒng)一的國(guó)債托管、清算體系。投資者即使被允許進(jìn)入各個(gè)市場(chǎng)，并且各個(gè)市場(chǎng)可以交易同一國(guó)債品種，也必須在他發(fā)生交易的場(chǎng)所開設(shè)獨(dú)立的托管賬戶和資金賬戶，不存在直接跨市場(chǎng)交易的可能。投資者如果要跨市套利，必須局限在跨市場(chǎng)發(fā)行的品種，且要辦理轉(zhuǎn)托管。但目前這種不統(tǒng)一的債券托管結(jié)算系統(tǒng)造成的結(jié)果是：要么使得國(guó)債難以在交易所債券市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)之間轉(zhuǎn)托管，要么轉(zhuǎn)托管的成本太高，造成兩市場(chǎng)間的套利難以進(jìn)行，從而加重了國(guó)債市場(chǎng)的分割與無效，導(dǎo)致國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性很差。
(二)國(guó)債結(jié)構(gòu)有較大缺陷
國(guó)債結(jié)構(gòu)，是指一個(gè)國(guó)家各種性質(zhì)債務(wù)的互相搭配以及債務(wù)收入來源和發(fā)行期限的有機(jī)結(jié)合。目前，我國(guó)國(guó)債結(jié)構(gòu)仍存在較大缺陷，主要體現(xiàn)為國(guó)債品種結(jié)構(gòu)和國(guó)債期限結(jié)構(gòu)不合理，難以適應(yīng)不同投資者的不同投資目的的需求，造成國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性較差。
1.國(guó)債品種結(jié)構(gòu)
我國(guó)發(fā)行的國(guó)債品種較為單一，種類少。目前，國(guó)債品種主要有記賬式國(guó)債、憑證式國(guó)債、無記名(實(shí)物)國(guó)債、定向債券、特別國(guó)債以及專項(xiàng)國(guó)債等幾個(gè)品種，每年國(guó)債交易品種大致維持在5種左右。而發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債交易品種通常多達(dá)幾十種，甚至上百種。有關(guān)資料表明，澳大利亞國(guó)債品種達(dá)31種、加拿大為20種、英國(guó)則有100多種。我國(guó)國(guó)債品種單一的狀況，十分不利于適應(yīng)投資者不同類型的投資要求，造成國(guó)債交易難以滿足投資者流動(dòng)性的需要，制約了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展。
2.國(guó)債期限結(jié)構(gòu)
我國(guó)國(guó)債在期限結(jié)構(gòu)方面存在的主要問題是結(jié)構(gòu)單一，國(guó)債主要限于中長(zhǎng)期品種，短期和長(zhǎng)期品種偏少，且各種期限債券的可流通規(guī)模和交易量都極不均衡，致使一個(gè)連續(xù)平滑的國(guó)債收益率曲線難以形成。從世界各國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，短期國(guó)債一直是貨幣市場(chǎng)中不可替代的主流工具，短期國(guó)債的缺乏，必然會(huì)影響國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。
(三)國(guó)債衍生產(chǎn)品發(fā)展滯后
國(guó)債衍生產(chǎn)品的發(fā)展有助于活躍國(guó)債市場(chǎng)，提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。但我國(guó)目前國(guó)債市場(chǎng)衍生產(chǎn)品發(fā)展滯后，對(duì)進(jìn)一步提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生了一定的不利影響，這主要表現(xiàn)在：
1.現(xiàn)有國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)交易結(jié)算制度不規(guī)范
這種不規(guī)范主要集中在證券交易所國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)上。由于國(guó)債回購(gòu)交易及結(jié)算體制存在較大的漏洞，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)證券商挪用客戶國(guó)債做回購(gòu)套取資金和部分投資者在國(guó)債封閉式回購(gòu)上放大套做，這種套取的資金一旦不能及時(shí)歸還，或放大套作的倍數(shù)過大導(dǎo)致在質(zhì)押國(guó)債價(jià)格下跌時(shí)回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)券不足，就會(huì)造成對(duì)中國(guó)證券登記結(jié)算公司的透支或透券，如果不能在中國(guó)證券登記結(jié)算公司規(guī)定的時(shí)間內(nèi)補(bǔ)足，中國(guó)證券登記結(jié)算公司就會(huì)拋出該透支或透券者的質(zhì)押國(guó)債予以補(bǔ)足。這種非正常性的拋售，必然會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成較大的沖擊，嚴(yán)重影響國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。
2.缺乏規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具
在國(guó)債市場(chǎng)，現(xiàn)貨交易和國(guó)債衍生產(chǎn)品交易是相互關(guān)聯(lián)、相互促進(jìn)的兩個(gè)層面，特別是國(guó)債期貨作為高級(jí)形態(tài)的金融衍生工具，具有套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，并有助于提高現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，對(duì)于完善國(guó)債運(yùn)作機(jī)制、健全國(guó)債市場(chǎng)架構(gòu)是不可或缺的。國(guó)債期貨市場(chǎng)的欠缺，不利于現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展及其流動(dòng)性的提高。
(四)做市商制度有待完善
做市商制度是指證券商持有某些證券的存貨，并以此承諾維持該證券買賣的交易制度，這種制度有利于保持市場(chǎng)足夠的穩(wěn)定性和流動(dòng)性，并能降低交易成本，從而對(duì)投資者有較強(qiáng)的吸引力。目前，銀行間債券市場(chǎng)雖然引入了做市商制度，但由于缺乏競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、做市商數(shù)量不足以及沒有融資融券機(jī)制等因素，導(dǎo)致做市商制度沒有體現(xiàn)出提高市場(chǎng)流動(dòng)性的作用，具體表現(xiàn)在：一是報(bào)價(jià)券種差價(jià)太大，有價(jià)無市。二是報(bào)價(jià)券種過少，沒有代表性。三是報(bào)價(jià)缺乏持續(xù)性。
三、加強(qiáng)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的主要對(duì)策
(一)建立統(tǒng)一的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外交易的相互配合
證券交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)都是發(fā)展國(guó)債流通市場(chǎng)所必需的，兩者應(yīng)是互補(bǔ)的關(guān)系個(gè)市場(chǎng)的統(tǒng)一主要是指通過改革市場(chǎng)參與制度和債券托管及結(jié)算體制，至少使投資者能夠在兩個(gè)市場(chǎng)自由進(jìn)行交易，債券在兩個(gè)市場(chǎng)之間能夠自由轉(zhuǎn)托管，通過不受阻止的套利來均衡兩市場(chǎng)價(jià)差，從而共同確保整個(gè)國(guó)債市場(chǎng)具有較高的流動(dòng)性和效率。
1.取消市場(chǎng)參與主體的市場(chǎng)進(jìn)入限制。國(guó)債流通市場(chǎng)要統(tǒng)一，首先應(yīng)允許商業(yè)銀行、信用社等機(jī)構(gòu)參與證券交易所債券市場(chǎng)的國(guó)債交易。同時(shí)，允許個(gè)人和一般機(jī)構(gòu)參與銀行間債券市場(chǎng)的國(guó)債交易，最終取消市場(chǎng)參與主體的市場(chǎng)進(jìn)入限制，從而實(shí)現(xiàn)兩個(gè)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)參與主體相互擴(kuò)充，促進(jìn)國(guó)債交易規(guī)模的擴(kuò)大，提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。
2.改革國(guó)債托管體制，建設(shè)統(tǒng)一高效的國(guó)債托管結(jié)算系統(tǒng)。要改變目前債券托管結(jié)算體制明顯分割的情況，首先應(yīng)在中國(guó)人民銀行和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的高度重視下，建立中央國(guó)債登記結(jié)算公司與中國(guó)證券登記結(jié)算公司的高效協(xié)調(diào)機(jī)制，使兩個(gè)機(jī)構(gòu)本著為市場(chǎng)服務(wù)的意識(shí)與促進(jìn)債券市場(chǎng)統(tǒng)一發(fā)展的原則，就債券托管清算結(jié)算事宜進(jìn)行定期與不定期協(xié)調(diào)，方便市場(chǎng)參與者能夠以低成本自由地在兩個(gè)市場(chǎng)間轉(zhuǎn)托管，并為控制兩個(gè)市場(chǎng)的總體風(fēng)險(xiǎn)而共同采取有效措施。然后，在此基礎(chǔ)上，在遵循市場(chǎng)化原則下統(tǒng)一兩類托管清算結(jié)算系統(tǒng)，建立真正統(tǒng)一高效的債券托管清算結(jié)算系統(tǒng)。
(二)健全國(guó)債品種結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)國(guó)債品種多元化，滿足投資需要
1.進(jìn)一步豐富國(guó)債品種結(jié)構(gòu)。在改善國(guó)債品種結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)進(jìn)一步增加國(guó)債的品種，如財(cái)政債券、建設(shè)債券、可轉(zhuǎn)換債券、儲(chǔ)蓄債券、指數(shù)化債券和本息拆離債券等，并以可上市債券為主，滿足不同市場(chǎng)投資者的需求，提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，加快推進(jìn)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的步伐。
2.創(chuàng)造合理安排國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的體制條件，實(shí)現(xiàn)短期國(guó)債滾動(dòng)發(fā)行。目前，國(guó)債期限結(jié)構(gòu)比較單一，品種之間缺乏梯次，難以滿足市場(chǎng)成員不同層面的交易需要，特別是缺少便于金融調(diào)控的短期國(guó)債。針對(duì)在國(guó)債年度發(fā)行規(guī)模管理的制度下短期國(guó)債發(fā)行困難的情況，筆者認(rèn)為可以采取國(guó)債余額管理的方法，即財(cái)政將每年全國(guó)人民代表大會(huì)批準(zhǔn)的國(guó)債余額作為不可突破的指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)等于上一年的國(guó)債余額加上本年度財(cái)政預(yù)算的赤字。財(cái)政發(fā)行國(guó)債只要不突破這個(gè)余額，發(fā)行規(guī)模和期限、品種可由財(cái)政部門視市場(chǎng)情況靈活掌握。在國(guó)債余額管理制度下，1年期以內(nèi)的國(guó)債，由于它當(dāng)年發(fā)行當(dāng)年兌付，不會(huì)增加下一年度國(guó)債市場(chǎng)的余額負(fù)擔(dān)，因此，也就無須被列入當(dāng)年的國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，從而實(shí)現(xiàn)短期國(guó)債滾動(dòng)發(fā)行，這必將大大增加國(guó)債的現(xiàn)券交易量，使國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性得到根本的改善。
(三)加速國(guó)債衍生產(chǎn)品的完善、創(chuàng)新與發(fā)展，強(qiáng)化國(guó)債流通市場(chǎng)的均衡機(jī)制
1.進(jìn)一步發(fā)展和科學(xué)規(guī)范國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)。由于存在證券商挪用客戶國(guó)債和封閉式國(guó)債回購(gòu)過度放大套做的情況，說明證券交易所上市國(guó)債的托管結(jié)算制度和封閉式國(guó)債回購(gòu)交易制度確實(shí)存在較大的缺陷。為規(guī)范和發(fā)展國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)，可以采取以下方法：(1)按周或按天公布折算率，改變按月折算的辦法，提高國(guó)債交易信息的透明度；(2)建立投資人國(guó)債回購(gòu)查詢系統(tǒng)，以保護(hù)投資者利益；(3)建立賬戶清算制，以取代席位聯(lián)合制，單一席位各個(gè)子賬戶分別進(jìn)行交易和清算；(4)明確規(guī)定封閉式回購(gòu)放大套做的倍數(shù)。
2.恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)�，F(xiàn)在我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)無論從規(guī)模、品種結(jié)構(gòu)還是參與者都有了很大的發(fā)展，已初步具備了再次推出國(guó)債期貨的條件。同時(shí)，通過一系列風(fēng)險(xiǎn)事件的教育和風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)踐，期貨市場(chǎng)規(guī)章制度不斷健全，風(fēng)險(xiǎn)控制制度和技術(shù)趨向成熟。期貨相關(guān)法律法規(guī)也有相當(dāng)大的完善，完全可以為國(guó)債期貨交易提供法律和制度的保障。金融體制改革的不斷深化，也為國(guó)債期貨交易的恢復(fù)營(yíng)造了良好的外部環(huán)境。因此，現(xiàn)在應(yīng)該盡快恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)。
(四)進(jìn)一步完善做市商制度
完善做市商制度是提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的一條有效途徑。針對(duì)銀行間債券市場(chǎng)做市商制度存在的問題，應(yīng)采取以下一些措施來實(shí)現(xiàn)對(duì)做市商制度的完善：
1.將國(guó)債做市商與承銷資格和一級(jí)交易商資格聯(lián)系起來。做市商資格除了取得市場(chǎng)聲譽(yù)外，并無實(shí)質(zhì)性利益，還承受了更大的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)收益的不對(duì)等極大地制約了做市商的積極性。因此，有必要向做市商提供對(duì)等的激勵(lì)機(jī)制。
2.適當(dāng)增加做市商數(shù)量，嘗試建立多層次的做市商體系。銀行間債券市場(chǎng)僅有區(qū)區(qū)十余家做市商，相對(duì)于我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模，這一數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場(chǎng)需要。因此，應(yīng)適當(dāng)增加做市商數(shù)量，通過競(jìng)爭(zhēng)比較，有利于有能力、有意愿的機(jī)構(gòu)逐漸發(fā)揮做市商作用。
3.建立科學(xué)的考核辦法并嚴(yán)格執(zhí)行，促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，形成優(yōu)勝劣汰機(jī)制。我國(guó)的國(guó)債做市商體系建設(shè)不是一朝一夕的工作，應(yīng)從市場(chǎng)規(guī)律出發(fā)，建立科學(xué)的考核辦法并嚴(yán)格執(zhí)行，通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)生一批得到投資者認(rèn)可的做市商，使做市商真正起到應(yīng)有的市場(chǎng)作用。
4.向做市商提供必要的便利和支持，盡量降低業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)階段，可使用的投資工具少，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，制約了部分機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的開展，因此，有必要給予做市商一些便利和支持：(1)完善銀行間債券市場(chǎng)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，給予做市商一定的報(bào)價(jià)和成交信息優(yōu)勢(shì)。(2)進(jìn)一步提高跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管的效率，逐步實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)轉(zhuǎn)托管。(3)為做市商提供融資、融券的便利。
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